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境內外人民幣匯率價差波動趨穩

發布時間:2019-12-19 21:48

作者:張謙

  離岸人民幣(CNH)市場于2010年推出,便于中國內地以外的人民幣交易。本文嘗試探討在岸人民幣(CNY)和離岸人民幣(CNH)匯率的動態和價差,為需要對沖人民幣風險承擔的投資者提供參考。
  整體來看,四方面因素導致CNH比CNY波動更大。首先,CNH市場遠小于CNY市場,因此流動性相對較低。其次,CNH交易反映了全球參與者的供求關系。第三,有別于CNY,CNH不受每日距離中間價匯率(當地時間上午9:15設定)2%交易區間的限制。第四,CNH于周一凌晨5時到周六凌晨5時不間斷交易,而CNY僅在周一到周五上午9時30分至晚上11時30分進行交易(2016年1月后,CNY將交易時間從下午4時30分延長至晚上11時30分)。
  如前所述,CNH的波動率較高(自2016年1月起,年化波動率為4.6%,CNY為4.0%)。一個典型的例子是,紐約時間8月13日上午9時30分左右,美國總統特朗普宣布,推遲針對三分之二中國進口產品(約3000億美元)征收10%關稅,CNH實時升值近1.3%,而CNY僅升值0.4%。部分原因在于,該交易時段(紐約時間上午9時30分對應北京時間晚上9時30分)流動性很低。當北京時間第二天早上9時30分再次開市時,CNY又升值了約0.3%。
  同時,CNH還充分反映了CNY在北美下午交易時段錯過的市場動態消息。舉例而言,紐約時間8月1日下午1時左右,特朗普宣布對來自中國的3000億美元進口產品征收10%的關稅,導致CNH幾乎瞬間出現0.9%的波動。CNY在8.5小時后才開始對該消息作出反應,在北京時間上午9時30分開盤時下跌0.6%。
  回顧2016年以來境內外人民幣匯率價差(CNH-CNY Spread)走勢,大致可分為四個不同時期。2016年1月至2017年5月引入逆周期因子(CCF),境內外人民幣匯率價差最高時曾擴大至0.1366,表明離岸人民幣弱于人民幣2.1%,且最長要花費2個月,偏差才能收斂到零。
  當逆周期因子于2017年5月至2018年1月首次實施時,CNH-CNY 的最大差價幾乎減半至-0.0733,但這是負方向的,與2017年6月左右的CNH香港銀行同業拆息(CNHHI- BOR)大幅上升一致,使沽空CNH變得更加困難。
  當逆周期因子在2018年1月至2018年8月期間被設定為中性時,CNH-CNY的平均價差變得略微為負,而正價差的比例略微下降至不到一半。這種走勢意味著離岸人民幣平均強于人民幣,符合當時市場認為人民幣處于緩慢上升的大環境。
  隨著中美貿易緊張局勢在2018年8月升級,逆周期因子被恢復,CNH-CNY的平均價差再次變為正值。然而,最大正價差和最大負價差均未超過早期,差價收斂至零的最長時間約1個月,耗時是引入逆周期因子前的一半。此外,自逆周期因子于2017年5月再度引進以來,尤其是當CNH轉強時,CNH-CNY的平均價差有所收窄,這種穩定性符合CNH香港銀行同業拆息(CNH HIBOR)短期曲線自2017年中期之后從未達到兩位數的穩定走勢。
  總體而言,自2016年以來,境內外人民幣匯率價差在規模和波動性方面逐漸變得更加穩定。一部分原因在于逆周期因子的影響,而另一部分在于流動性更強的經常和資本賬戶限制了在岸和離岸之間的套利機會。
  (作者系中銀香港高級經濟研究員)

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